在增加三家民营股东后,大商股份的利益诉求变得更加复杂。相关利益者很可能并不希望大商股份的业绩与股价过于理想,这不仅仅是管理层激励缺位的考虑,亦有国有资产是否流失方面的忌惮。
大商股份年报中的一些细节内容值得关注,一是个别门店于年末开业,增加了当期开办费与装修费摊销;二是年末闪现关联交易魅影;三是三季度末开始,预收账款大幅增长并保持高位;四是销售费用于四季度突增。
即便是出现巨额亏损,大商股份近期依然受到投资者追捧,分析师看好的理由主要有三,一是认为被“管理”的业绩将于未来释放;二是经营现金流仍然良好;三是目前股价与自有物业重估后价值相比有很大折扣。然而,如果仔细考量,这些因素未来皆面临诸项挑战。
在增加三家民营股东后,大商股份的利益诉求变得更加复杂。相关利益者很可能并不希望大商股份的业绩与股价过于理想,这不仅仅是管理层激励缺位的考虑,亦有国有资产是否流失方面的忌惮。
特立独“亏”
年报显示,大商股份2009年度营业收入211.63亿元,同比增长12.27%;归属于上市公司股东的净利润为亏损1.16亿元,去年为盈利2.32亿元;经营活动产生的现金流量净额12.26亿元,与去年基本持平。
大商股份2009年度业绩可谓特立独行。商业零售板块中,包括苏宁电器、友谊股份、王府井、西单商场等20家上市公司中,仅大商股份出现亏损。
行业整体情况判断,大商股份2009年10月16日年度业绩预亏公告中所介绍的原因:“由于受国际金融危机的影响,市场景气度不足,零售行业竞争日趋激烈,公司面临的形势依然严峻,销售增幅减缓,毛利率下降、费用上升、利润大幅下降。”显得苍白。
如果仔细研读大商股份2008年年报,2009年度亏损可从两方面考查。
一方面是会计估计变更产生费用摊销压力。2008年年报中,大商股份介绍,公司第六届董事会第16次会议审议通过关于公司重大会计估计变更的议案,对固定资产部分类别及经营租入固定资产改良支出的折旧摊销年限进行变更,该项会计估计变更使公司2008年增加折旧及摊销费用3.82亿元,影响2008年度归属于母公司所有者净利润为2.87亿元。
对于2009年度业绩,这种缩短摊销期限从而增加营业及管理费用的影响有两个方面,一是存量;二是增量,具体可以从自有与租入物业装修两方面考查（分别对应不同的报表项目）。
大商股份2009年初在建工程5089.01万元,当期转出6735.74万元,期末为2289.11万元。与2008年相比,在建工程当年转出数额尽管不大,但却需要消化2008年末存量资本化费用的摊销。2008年度,大商股份在建工程中转入固定资产数额为2.19亿元,其中包括大量装修工程。由于对应的是2009年的完整年度,所以这部分工程所对应的费用摊销数额大于2008年度。
同样道理,大商股份2008年度长期待摊销费用中“经营租入固定资产改良”项目增加2.36亿元,亦会增加2009年完整年度的摊销费用。同时,该项目2009年度增加1.60亿元原值,期末原值6.26亿元。2009年度,大商股份经营租入固定资产改良累计摊销额增加1.18亿元,高于2008年度的1.01亿元。
另一方面是非经常性损益因素。大商股份2008年度有债务重组收益3.78亿元,系公司控股子公司大连国贸大厦与日本协力银行债务纠纷达成债务重组协议。
2008年度,扣除非经常性损益后,大商股份归属于上市公司股东净利润已是亏损8619.06万元,考虑到前述由于变更会计估计所增加的内装修等费用摊销（当年相关资本化资产的增加数远大于原值减少数）,大商股份2009年度亏损并不偶然。 然而,事情并非如此简单。
欲盖弥彰
如果大商股份2009年度亏损是2008年度变更会计估计后实际经营亏损的继续与深化,那么,这种影响应该在季度之间保持一定的均衡。然而,大商股份的盈利情况恶化却始现于2009年第三季度而非第二季度,第四季度更是达到巅峰。
在2009年度半年报中,大商股份讨论了公司在经营中出现的问题与困难,其中包括销售增长速度严重下滑、毛利率下降、费用上升、新店处于培育的艰辛期及年初筹备的新店将在下半年陆续开业等对未来的业绩负面影响因素,但仍未预计到可能出现的亏损。
年报中的一些细节内容值得关注。
首先,大商股份个别门店于年末开业,增加了当期的开办费与装修费摊销。据年报介绍,公司子公司大商集团本溪商业大厦有限公司与辽宁实华（集团）房地产开发有限公司签订《房屋租赁合同》,本溪商业大厦租赁位于本溪市明山区金额放南路东侧的实华新世界广场项目的部分房产成立分公司本溪新玛特,租赁建筑面积约7万平米,租期20年,租金由固定租金和浮动租金组成,本溪新玛特于2009年12月30日开业经营。开业经营意味着开办费的一次性摊销,进而影响当期业绩。从这一点上看,选择年末与年初“开业”,尽管可能只相差一两天,但对前后年度的业绩影响却迥异。同时,与固定资产折旧在次月计提不同,长期待摊费用亦要在开业当期进行摊销。
大商股份年内尚有其他门店开业,其中包括大商集团延吉千盛购物广场有限公司于2009年1月1日开业经营,大商集团漯河新玛特购物广场有限公司于2009年6月26日开业经营,大商集团（新乡）新玛特购物广场有限公司于2009年6月26日开业经营。按此考查,对下半年业绩而言,开办费对业绩的负面影响或小于内装修等费用的摊销影响。
其次,大商股份在2009年年末闪现关联交易魅影。据年报介绍,大商股份于2008年4月5日与大商集团达成《委托经营协议》,公司租赁河南华彬房地产有限公司位于河南省新乡市的房产,委托大商集团在该房产筹建购物中心,并委托大商集团负责经营管理;大商集团成立了项目公司大商集团（新乡）千盛百货有限公司,根据公司于2009年12月3日与大商集团达成的《交还协议》,大商集团将新乡千盛的装饰装修、设施设备、存货及经营管理权等于2009年12月31日前交还给公司;公司对商誉、人力成本、前期市场培育宣传费给予大商集团补偿,资产交还和费用补偿共计4970万元,截止到年末已交割完毕。无疑,这种交割会增加大商股份年末相关费用,而在大商股份部分股权易主三家民营企业后,这种费用补偿是否增添了新的内容就不得而知了。
第三,大商股份2009年三季度末开始,预收账款大幅增长并保持高位。2009年6月末,大商股份预收账款6.84亿元,而三季度末突增至10.17万元,年末又进一步增加至11.60亿元。2009年末,大商股份预收账款占总资产与营业收入的比率分别为10.51%与5.48%,为近年来的最高水平。
最后,大商股份销售费用于第四季度突增。2009年四季度,大商股份销售费用3.67万元,环比增长近一半,而过去两年该季费用环比增长率分别是28%与31%。大商股份销售费用虽有季节性特点,往往一、四季度数额较大,但2009年四季度环比增长幅度之巨却是其他年度无法匹敌。2009年度,大商股份销售费用12.09亿元,销售费用率5.71%,皆为历年中最高。
不离不弃
不过,即便是2009年度出现巨额亏损,大商股份依然受到投资者追捧。年报发布后,大商股份股价短期内急速上涨;大多数分析师依然给予大商股份“增持”评级。
分析师看好大商股份的理由主要有三,一是基于对公司2009年度盈余管理的判断,认为被“管理”的业绩将于未来释放,从而实现业绩反转与超常增长;二是按经营现金流来考查,在A股零售公司中位于低位;三是市值对应每平米自有物业价值低,目前股价与按重估价测算每股NAV价值相比,有很大的折扣。然而这些因素于未来都存在较大不确定性,甚至面临诸项挑战。
首先是业绩释放问题。根据前述会计估计变更及曾经非经常性损益的影响分析,除了费用减少因素外,大商股份未来两三年内业绩难有持续大幅提升空间。同时,在部分股权入主深圳市曼妮芬、浙江红蜻蜓与波司登三家公司后,聚集于大商股份的利益主体在原有股东与管理层以外,又增加了三家民营企业。由于诸多利益主体间存在平衡与协调的过程,公司经营发展、业绩恢复及其他中小股东利益很可能已不是诸方首要考虑的问题,这在目前已有诸多迹象。
大商股份2009年年报内容披露极为简略,经营管理层讨论缺失,在未来年度经营计划中仅列示收入与费用计划分别为233亿元与40亿元,却未提及利润总额目标,而在上年年报中却提到利润总额目标1.85亿元。
据介绍,截至年末大商股份未分配利润10.30亿元,结合公司财务现状,为了公司长期的发展,帮助公司降低财务风险,顺利完成2010年度经营计划,未分配利润不分配,资本公积金不转增。然而,年末大商股份银行存款高达27.45万元,其中定期存款5.51亿元。
近期大商股份高管人员有所变动,其中包括副总经理、董事会秘书（近年来已数次更换）与总会计师,而后两者是公司业绩处理与沟通的关键人员。公司介绍,2009年11月3日分别收到公司董事兼总会计师李常玉女士、董事会秘书韩德胜先生以书面形式递交的《辞职报告》,皆因个人及工作原因,分别申请辞去总会计师与董事会秘书职务。
大商股份总会计师辞职颇令人生疑。到底是正常的人事变动,还是过去财会处理或会计估计变更相关事项的“引咎”,抑或是在对待即将出现的巨亏时产生观点分歧,甚至是给新入主股东们留下关乎利益的关键岗位,就不得而知了。发布2008年年报时,大商股份公司负责人、主管会计工作负责人与会计机构负责人（会计主管人员）分别是牛钢、李常玉与闫莉,而目前三种岗位负责人分别是牛钢、闫莉与林伟。据介绍,闫莉2006年2月任公司财务本部上市处处长,2008年5月任公司监事会监事。很可能,目前的主管会计工作负责人只是一种过渡。
在经营现金流方面,尽管2009年度大商股份经营活动产生的现金净流量达到历史高点12.26亿元,但同比却仅增长1.25%,已谈不上成长性。未来大商股份现金流方面的挑战有三方面,一是随着新店的开业,需要增加存货等项流动资金;二是长期租约上存在大量未来现金承担,据介绍,截止到年末大商股份累计租入多处房产作为公司所属分公司、子公司的营业场地,2010年需支付租金4.94亿元,2011年需支付租金4.59亿元,2012年需支付租金4.68万元,2013年及以后年度累计需支付租金64.04亿元;三是未来资本性开支,比如,2007年末大商股份与淄博商厦股份有限公司签署转让协议,收购淄博商厦有限责任公司的60%股权,收购价款5亿元,截止到年末已支付定金1000万元。
第三是自有物业重估方面,如果未来房地产市场大幅调整,大商股份自有物业亦面临价值上的缩水,同时,目前一些物业产权上亦存在瑕疵。据年报介绍,目前大商股份未办妥产权证书的物业包括大庆百货大楼等共六处,其中属新建工程有两处,属历史遗留问题的四处,目前情况皆为“正在办理中”。
“钱”程未卜
作为历来绩优的上市公司,出现巨额亏损是需要勇气的,有时甚至还需要些运气。
比如*ST伊利曾于2007年由于股权激励费用而产生巨额亏损,当时市场及相关专家对当期费用处理方法颇有异议。到了2008年度,*ST伊利又遭遇三聚氰胺事件的影响,连续第二年亏损,不仅投资者对该年度的高增长预期破灭,公司更被冠以“*ST”处理,很有“作茧自缚”的味道。对于大商股份,或许并非如*ST伊利般“背运”,但已然走出了第一步。
当然,就目前大商股份业绩与股价而言,很可能相关利益者并不希望过于理想。2009年度,大商股份董事长牛钢曾象征性地“用脚投票”,减持了少量股份。这种与广大中小投资者预期相背的可能考虑,并非仅仅是由于管理层激励未到位的缘故,亦有国有资产是否流失方面的忌惮。
2009年9月1日,大连市国资委将持有大商集团100%股权挂牌出让,价格1.85亿元,10月28日与深圳市曼妮芬、浙江红蜻蜓鞋、波司登签订产权转让合同,分别受让40%、33.33%、26.67%国有产权,12月30日国务院国资委同意大商集团股权变更。
如果国有产权转让后,便出现业绩大幅提升,显然国有资产流失的口水便会涌来。从这种意义上讲,大商股份近两三年的业绩预期很可能也同样需要符合此种逻辑。
（作者：钟观）
